中国经济表面上持续高速增长，名义GDP年均增速远超多数发达国家，但股市却长期表现低迷，这一矛盾现象引发了广泛关注和深入思考。究竟是什么原因导致经济的高速扩张没有转化为股票市场的丰厚回报？这一问题涉及多方面因素，包括IPO制度的影响、市场供需失衡以及基本面预期调整等。 一、经济高速增长与股市回报的鲜明对比 2000年至2024年，中国名义GDP年均增长率高达11.4%，这一数字令人瞩目，显示出经济扩张的强劲动力。然而，同期A股市场包含红利的年均回报率仅约为5.2%，这一水平不仅远低于美国股票回报率的8.5%，还与日本、德国、法国等国家的股票市场表现相仿。若将股票回报细分为价格收益和红利收益，虽然红利贡献约1.9%，与美国、日本相近，但价格部分的回报始终低迷，致使整体收益远低于经济增长速度。 二、IPO制度对股票回报的影响 中国股市自建立以来经历了从无到有、从小到大的快速发展。在这一过程中，IPO作为市场扩容的重要途径发挥了关键作用。世界各国普遍存在的现象是，新股上市时价格被低估，上市首日往往会出现暴涨，但随后的长期回报却显著逊色。中国市场中，这种现象尤为突出： 2000年至2013年，沪深主板和中小板的新股首日上涨幅度平均约为88%，远高于西方国家的平均水平。 2014年以后，为遏制过快上涨，监管层对新股首日涨幅进行了严格限制，规定上限为44%，这一制度使得部分新股在短期内获得“暴涨”机会，但随后却出现了回报低迷的情况。 自2023年注册制全面推行后，市场中主板及创业板的新股首日上涨幅度再次出现大幅波动，但长期来看，新股整体表现依然未能跑赢大盘，部分数据甚至显示，新股上市1年后的超额回报率为负值。 这种IPO机制导致新股上市初期被过度追捧，而其后续表现却因价格修正而表现疲软，从而拖累了整个市场的长期平均回报率。即便剔除新股的影响，A股的整体回报率也只是略微提升，但依然远低于名义GDP增长水平。 三、市场供需不平衡的结构性因素 股票价格的形成是供需双方博弈的结果。从供给侧看，A股市场中流通股份的增加主要来源于四个方面： IPO新股发行：上市时股票就进入市场流通，因首日暴涨现象，极大增加了流通市值。 增发和配股：公司通过再融资增加流通股份，虽然为企业发展注入资金，但也稀释了现有股东权益。 首发原股东解禁：许多企业在上市后有较长限售期，但解禁后大量股份涌入市场，使得流通市值急速上升。 股权分置改革：改革释放了大量之前不流通的股份，进一步扩大了市场供给。 2000年至2024年期间，A股流通市值年均增长约17.7%，而同期居民可用于股市投资的储蓄增速仅约12.1%。这意味着，市场上股票供给的增长速度远远超过了投资资金的增长，供过于求的局面自然会压低股票的价格水平，从而影响长期回报。 四、基本面预期的下调与估值修正 除了供需失衡，企业盈利能力的增长乏力也是导致股市回报低迷的重要原因。虽然2000年至2011年中国经济整体保持高速增长，上市公司营业收入、总资产均实现高速扩张，但净利润增速却远远低于营业收入增速。例如： 2000年至2011年期间，上市公司净利润增速比营业收入低13.5个百分点，销售净利率年均下滑高达11.1%。 2011年至2024年，经济增速放缓后，净利润增速进一步跌至3.9%，销售净利率也持续走低。 企业规模的扩大并未带来相应的盈利增长，反而是市场竞争日益激烈、“内卷”现象普遍存在，导致企业利润率不断下滑。利润率的下降必然使投资者对未来盈利能力预期下调，从而压低股票的估值水平。长期来看，低估值水平不仅无法支撑股价上扬，还进一步削弱了投资回报。 五、过度投资与低利率环境的双重作用 中国经济长期以来依赖投资驱动，尤其是在工业化、城镇化进程中，巨量的投资促进了基础设施建设和产业扩张。然而，过度投资带来的结果往往是产能过剩和激烈竞争，致使市场价格上涨有限、利润空间压缩。同时，低利率环境虽然鼓励了投资，但也抑制了居民收入和消费增长，使得投资回报率难以提高。 2002年至2024年，中国名义GDP年均增速约11.5%，而10年期国债收益率却仅约3.4%，这一极低的利率水平在鼓励投资的同时，也导致了过度投资现象的出现。 低利率促使资金更多流入房地产和工业等领域，而居民消费和服务业的发展相对滞后，内需不足使得整体经济结构失衡，进一步压制了企业盈利能力。 六、综合影响与未来的出路 综合上述因素，我们可以看到，中国股市长期回报率低于经济增长率，并非单一因素所能解释，而是多种因素综合作用的结果： IPO制度及新股发行机制导致短期暴涨后长期回报低迷； 市场供给的急剧扩大使得流通股份过剩，投资资金相对不足； 企业基本面预期下调、盈利能力增长乏力，加上激烈竞争造成的利润率下降，使得估值长期处于低位； 过度投资与低利率环境共同作用，进一步加剧了市场“内卷”现象。 要打破这种怪圈，关键不在于单纯调控资本市场，而在于促进经济结构转型。具体来说，需要在以下几个方面发力： 促进消费升级：增强内需和居民收入增长，通过消费拉动市场，从而改善企业盈利状况，推动股票估值提升。 优化投资结构：引导投资更多投向高科技、服务业等附加值更高的领域，减少对低利润率行业的过度投入，提升整体经济和企业盈利水平。 完善公司治理：提高企业经营效率，改善财务结构，增加股东分红比例，让股市回报更贴近企业实际盈利能力。 改革IPO及新股发行机制：避免新股短期内暴涨带来的估值扭曲，建立更加透明、公正的定价机制，减少因供给过剩对市场造成的压力。 中国经济高速增长和股市低回报之间的矛盾，是多重结构性因素作用的结果。经济增长的数字固然亮眼，但如果企业盈利增长跟不上、供需失衡、市场估值低迷，即使经济总体上行，股市也难以实现预期的投资回报。要解决这一问题，必须进行深层次的经济结构调整，从根本上改变依赖投资驱动的增长模式，转向消费和创新驱动。只有这样，才能真正实现经济与资本市场的协调发展，让投资者在享受经济红利的同时，也能获得更为丰厚的回报。
